本文来源于《新世纪》周刊 2010年第15期

　　中国过度的经济刺激政策要尽早退出。正确的做法应该是先提高利率。有必要的话，再提汇率。 谢国忠

　　中国过度的经济刺激政策需要尽早退出。否则，在可见的将来，通胀率可能达到两位数。正确的做法应该是先提高利率。有必要的话，再提汇率。若不断小幅提高汇率，则会加剧房地产泡沫和通胀压力，有可能在未来两年内导致严重的经济危机。­

　　人民币小幅升值并不能解决中国目前的两大问题：国内的通胀压力和来自美国的政治施压。小幅升值会进一步吸引“热钱”，加剧通胀压力。进口在中国消费中所占比重极小，人民币小幅升值不会对CPI产生多大影响。美国的利益集团呼吁人民币升值三分之一或更多，小幅升值根本不能安抚他们。­

　　金融市场对人民币升值的预期再次显现。国内的通胀压力和美国的政治施压更助长了这一预期。这一预期之所以会持续，首先是因为金融市场没有别的猛料可炒；其次，挂钩货币升值是免费的午餐，而免费午餐最能刺激金融市场的神经。

­　　人民币升值预期如此之强、如此之久，或许也是中国出现巨大的房地产泡沫的最重要原因。无论从何种意义上来说（例如，股票价值对国内生产总值的比率，存货价值对国内生产总值的比率，新增房地产销售对国民生产总值的比率，物价对收入比率，租金年报酬率，以及空置率），中国的房地产市场都是金融史上最大的泡沫之一。考虑GDP因素，或许比美国的房地产泡沫更为严重。人民币升值预期令热钱涌入中国，引发流动性过剩和投机，更助长了中国的房地产泡沫。

­　　流动性现在又引发通胀迅速抬头。只要看看身边的情况就能知道通胀有多严重，怎么衡量就是另外一回事了。否认通胀的严重性是典型的鸵鸟政策，自欺欺人。东南亚国家就是这样卷入了经济危机，他们压低利率，助长投机，最终毁了自己的银行体系。­

  　如果货币刺激政策退出，房地产泡沫就会降温或者破裂。这也正是众多利益集团一直反对提高利率的原因。相反，他们主张通过人民币升值来抑制通胀。­

　　一个正常的经济体，货币升值后，可通过降低进口价格来抑制通胀。但中国进口的主要是原材料、设备和零部件。货币小幅升值根本不能抑制通胀。但也有可能基于政治考虑，并非为抑制通胀而决定小幅升值。这一政策选择之所以在许多利益集团中如此受欢迎，是因为它会推动热钱流入，支持并扩大房地产泡沫。当然，扩大房地产泡沫只会加剧通胀。相反，大幅升值可以打消货币进一步升值的预期，从而抑制通胀，引发“热钱”撤离中国。但我怀疑，是否有人会支持这一政策。­

　　中国要从房地产泡沫中“软着陆”，就得稳步提高利率。如果可能，2010年上调2个百分点，2011年上调3个百分点，2012年再上调更多。这一轨迹不会使泡沫破裂。但它会防止真实利率更进一步下降。在将来某一点上，真实利率会缓缓提升，慢慢控制住投机。真实利率不再进一步下跌，会阻止通胀预期的加速，由此阻止通胀加剧。­

　　人民币必须升值是华尔街目前最广为信奉的看法，而这一观点之深入人心也是史所未闻。不过，华尔街在重大主张的正确性上有着糟糕的记录。过去20年间，华尔街三个重大主张都是错误的：东亚奇迹、IT变革和金融创新（衍生工具变革）。­

　　1995年华尔街最广泛的共识是东南亚货币比如马来西亚林吉特一定会升值。当时，“东亚奇迹说”在华尔街盛行。东南亚各国以及韩国的经济增长势头确实保持了很多年，但是由此就认为其货币会升值是错误的。1995年很多著名的对冲基金都大量入主这些货币。两年以后，亚洲金融危机爆发，这些两年前面临升值压力的货币随即崩盘。­

　　华尔街还错误判断了货币坚挺和经济增长的因果关系。“东亚奇迹”是基于廉价货币支撑下的出口增长。通胀会引起货币升值，从而终结这一经济模式。这种出口型经济体可以在通胀严峻前，通过货币迅速并大幅升值来避免通胀。但是，如果通胀已持续数年，本国货币的实际价值已经大幅升值，正确的方法就是大幅提高汇率以抑制通胀。1995年，东亚奇迹经济体的货币均已在多年高通胀后升值。华尔街的共识导致对上述国家货币的投机性需求增加。最后，升值压力实际是个泡沫。­

　　2000年，互联网革命激发了华尔街的想象：这一革命性的技术将会极大地提高生产力。事实确实如此。但是，那些狂热买进互联网股票的投资者损失数十亿元。2000年的互联网热之所以发生，是因为许多分析人士吹捧网络公司，认为他们会收获这场革命的所有硕果。尽管这些公司实际推动了革命的发生，但是他们之间的竞争引起价格走低，从而使消费者，而非这些公司本身获益更多。这早已为以往所有的技术革新所揭示。­

　　金融创新以衍生工具和其他金融产品的形式出现，宣称这会降低交易风险，减小融资成本。人们信任这些创新产品，导致对其需求增加，并不断提升杠杆率，引发了信贷泡沫。几年来，信贷泡沫使经济持续增长，一定程度上降低了破产率。可见的风险的降低更增加了人们的信心，认为衍生产品确实降低了风险，从而增加了对这些产品的需求。现在我们知道了，这其实是个泡沫。­

　　既然华尔街在过去20年间最重要的主张都是错的，那么这次关于人民币升值的主张是否也错了呢？表面看来，人民币面临升值压力的观点不证自明。像任何一种商品一样，货币的价值取决于供求。当供求不匹配时，外汇储备就会上升或下降。中国的外汇储备在过去五年里已大幅攀升，也就是说，对人民币的需求大于供给。表面看人民币估值过低。­

　　但是，历史上，货币升值压力作为泡沫的例证也所在多有。有人可能会指出，中国贸易顺差巨大，占了外汇储备增加值的一半左右，“热钱”带来的压力可能只占一半，因此不可能构成泡沫。我惊讶的是，中国竟然还有贸易顺差，尽管顺差正在减少。考虑到世界经济不景气和中国经济过热，贸易逆差的可能性应该更大。我认为，目前的顺差更多源于扭曲的国内物价体系，而非低估的货币。­

　　首先，高房价是中产阶级消费的主要障碍。在成熟经济体中，从财富的相对效应看，房价上涨是促进消费的，因为大多数中产阶级家庭拥有自己的房产。在中国，财富的相对效应很有限，因为对中产阶级而言，信贷系统并不能将资本收益货币化。但有些例外，如新婚夫妇就不得不攒钱买房。实际上，房价太高，他们的父母也得存钱来资助他们。因此，中国的房产泡沫抑制了消费，推动了贸易顺差。­

　　其次，商品和服务的价格对中产阶级而言还是很高。汽车就很明显。即使是国产车，中国的价格也是世界最高。进口车价要高出100%，位居全球最高价之列。而中国中产阶级的收入仅为经合组织国家的20%—30%，消费水平应该更低。日渐增加的中产阶级促使中国汽车需求一直快速增长。当然，进口也会更高，减少了贸易顺差。­

　　第三，中国中产阶级的税负太高。中国的收入水平相当低，但却征收国际最高标准的税率，其中边际所得税为45%。而17%的所得税也可使中国跻身世界税率最高的国家之列。因为中国倾向于把税收用于投资，而重税则抑制消费。­

　　如果中国房价、消费价格、税率下降到国际平均水平，中国还会有贸易顺差吗？如果回答是否定的，那么对中国而言，正确的政策就应该是调整价格，而不是调整汇率。­

　　当一个国家的工业化获得成功，它的货币价值应该提高。这种升值可能是提高汇率或是通货膨胀。我担心的是通货膨胀已经发生。中国的实际汇率在过去三年中可能已大幅升值。即使中国报告的通货膨胀率已相对下降，而我们每天却面对物价飞涨。来访的外宾经常惊讶于中国的物价之高。­

　　我不确信人民币升值的压力完全就是泡沫，但很大程度上是这样。与其关注自身的升值压力，不如先去解决热钱和国内价格扭曲的问题。如果人民币仍旧供不应求，汇率就应该浮动。­

　　许多分析人士辩称，利率的提高会吸引更多的热钱。这个观点是错误的。热钱来中国是由于货币升值预期和资产泡沫，而非利率。利率提高，房产的升值预期就会减弱。“热钱”更可能减少而不是增加。­

　　人民币升值必会引发另一轮狂潮。结果是房地产繁荣短期内还可支持经济，但长远看，后果十分严重。­

　　浮动汇率的诱惑很强。貌似没有成本。许多人希望美国能从中得到安慰。即使出口商会受到一点损失，国内经济目前则会受益，这貌似一个完美的短期安排。但是，这件事其实做错了，天下没有免费的午餐。有些看上去像免费午餐的东西，长期看代价往往是巨大的。­

　　作者为玫瑰石顾问公司董事­  　谢国忠­